中航证券有限公司梁晨,张超,王绮文近期对思科瑞进行研究并发布了研究报告《2022年年报点评：业务领域横纵双向延伸，产能扩张保障未来业绩增长》，本报告对思科瑞给出买入评级，认为其目标价位为70.00元，当前股价为61.95元，预期上涨幅度为12.99%。
【资料图】
思科瑞(688053)
事件
公司4月9日公告，2022年实现营收（2.43亿元，+9.35%），归母净利润（0.97亿元,+0.38%）,毛利率（68.16%,-6.48pcts),净利率（40.12%,-3.59厘).
专注军用电子元器件可靠性检测，保障武器装备安全
公司以军用电子元器件可靠性检测为主营业务，检测范围包括集成电路、分立器件以及电阻、电容、电感元件等主要应用于机载、车载、舰载、箭载、弹载等军用电子系统的各类电子元器件，客户涵盖了军工集团下属企业以及为军工企业配套的电子厂商。公司在成都、无锡、西安三地均设立了可靠性检测服务基地，围绕我国军工装备研制生产重地西南、华东、西北区域形成了快速响应客户需求、及时开展业务的市场布局。
产能扩充导致成本大幅增加，Q4拖累业绩增速放缓
公司2022年营业收入（2.43亿元，+9.35%）和归母净利润（0.97亿元，+0.38%）均小幅提升，但增速明显放缓。营收增加主要系市场开拓带动业务量的增加；归母净利润增速远低于营收增速，主要系为提高产能，公司2022年新增检测设备200余台，同时增加检测、研发等员工数量，对应折旧、房租、人工成本增加，进而导致成本（0.77亿元，+37.28%）大幅增加，叠加宏观环境、下游客户项目开发进度延后致使收入增长不及预期的情况，导致毛利率（68.16%，-6.48pcts）大幅降低。
从公司2022Q1至Q3业绩均保持增长的情况来看，2022年业绩的放缓主要系2022Q4影响所致，22Q4实现营收（0.42亿元，同比-31.86%，环比-41.21%）、归母净利润（0.15亿元，同比-39.86%，环比-43.52%）、毛利率（52.34%,同比-20.25pcts,环比-17.44pcts),净利率（35.31%,同比-4.70pcts,环比-1.44pcts),均出现下降。
分业务来看：
1、可靠性检测筛选：2022年收入（2.23亿元，+24.35%）快速增长，收入占比（91.80%，+11.08pcts）进一步提升，我们认为主要系公司集成电路、分立器件以及元件可靠性检测技术的提高，例如增加检测参数种类、扩大检测范围等能力的扩充带动业务增量。毛利率（68.51%，-4.56pcts）有所降低；
2、DPA：2022年实现收入（0.04亿元，+1.07%），小幅上涨，我们认为主要系元器件检测种类的增加带动了DPA试验分析能力的提高；收入占比（1.52%，-0.12pcts）整体保持稳定，毛利率（75.99%，-4.85pcts）有所下降；
3、技术开发及其他服务：2022年收入（0.14亿元，-63.23%）及收入占比（5.78%，-11.41pcts）均大幅下降，主要受行业内应用验证业务总量减少影响；毛利率（65.13%，-16.89pcts）也大幅下降。
子公司方面，西安环宇芯（3750.60万元，-0.36%）和江苏七维（1.10亿元，+0.76%）2022年收入均基本持平，净利润方面，环宇芯（1276.72万元，-8.03%）与江苏七维（4163.73万元，-19.85%）则有所下降，主要还是成本增加导致。
尽管报告期内公司业绩增速有所下降，但公司通过募投资金采购检测设备、扩充员工队伍，积极投入研发，以提高检测技术能力，增强环境试验、电磁兼容等领域的检测技术储备，向提供“一站式”检测服务发展。因此我们认为，公司以持续增强的检测能力为核心竞争力的基础上，拓展业务覆盖范围，未来业绩将稳定且持续增长。
三费管控效果较好，公司持续加大研发投入
公司三费费用（0.39亿元,+3.20%）和三费费率（16.07%,-0.96pcts）均较为稳定，在业务规模扩大的前提下，表明了公司费用管控效果较好。其中管理费用（0.24亿元，+14.84%）稳定增长、销售费用（0.15亿元，+0.47%）基本持平、财务费用（1.71万元，-99.15%）大幅下降，主要是公司结余募集资金所产生的利息收入增加所致。
研发方面，公司持续加大投入力度，能够根据不同元器件以及不同测试需求自主研发技术复杂程度较高的测试程序和检测适配器，增加检测品类，提高核心竞争力。截至2022年12月末，公司已拥有2.8万多套测试程序软件和1.8万多套检测适配器，是公司检测技术水平的重要体现。
为提升元器件检测试验技术，2022年公司研发项目、研发设备以及研发人员(76人，+8.57%）投入均有所增长，分别新增测试程序和检测适配器5千多套，带动了研发费用率（8.78%，+1.42pcts）的提高。具体体现在：
1、研发人员：公司以现有检测技术为基础，根据不同领域的技术开发需求，引进相应研发人员，丰富研发团队，为业务领域拓展进行技术储备；
2、研发能力：公司加大前沿、高端试验领域的研发投入，升级检测技术，同时拓展其他领域检测能力的建设，全面提升检测技术水平。
现金流量大幅增加，部分应收账款有望于2023年收回
现金流方面，2022年公司经营活动现金流量净额（0.29亿元，-50.94%）降幅较大，主要系业务规模增长产生较大支出，以及回款不及预期所致，较多未收回款项也导致公司应收账款（2.04亿元，+70.02%）增加较大，但部分款项有望在2023年收回；投资活动现金流量净额（-11.21亿元）为负主要系公司购买10亿元大额存单；筹资活动现金流量净额（12.14亿元，+38180.99%）大幅提高主要系公司科创板成功上市募集资金。
募投项目落地，助力公司扩充产能
公司IPO项目募集资金将用于成都检测试验基地建设项目、无锡检测试验基地建设项目和环境试验中心建设项目的扩充产能、提高检测能力等方面，同时环境试验中心建设项目落地后可将检测范围拓展至整机检测领域，为公司业绩提供新的增长点。其中，成都和无锡检测基地建设项目已完成部分检测设备的采购、安装和使用。另外，研发中心建设项目通过对课题深入研发，保持公司技术的先进性和前瞻性，同时也为未来业绩持续增长打下坚实基础。
实施股权激励计划，考核指标具有可实现性
公司于2023年2月公布股权激励计划，以2023年3月10日为首次授予日，向中高层管理人员、核心骨干共计50名员工授予78万股限制性股票，授予价格为35元/股。股票解锁的业绩考核，折算到2023-2025每年的增长率分别为40%、29%以及31%，为未来业绩形成一定程度上的指引。
投资建议
1.在我国检测业务逐渐向第三方检测机构倾斜的趋势之下，公司作为规模较大的元器件可靠性检测第三方机构将受益于行业红利；
2.公司所专注的元器件二筛业务是军用电子元器件生产过程中的必要环节，将随军工电子市场的发展而壮大；
3.公司在巩固二筛业务的同时纵向拓展，向环试服务、电磁兼容检测业务拓展，打造“一站式”服务平台，将增加公司综合竞争能力；同时横向延伸，向一筛业务领域以及民用晶圆检测领域的布局，均将为业绩贡献新的增长点；
4.IPO募投项目的落地将扩大公司产能、提高检测能力；
5.股权激励计划的推出，将为公司未来业绩增长提供一定程度上的指引。
我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为3.74亿元、4.69亿元、5.81亿元，归母净利润分别为1.68亿元、2.07亿元、2.47亿元，EPS分别为1.68元、2.07元、2.47元。维持“买入”评级，目标价70.00元，对应2023-2025年PE分别为41.67倍、33.82倍、28.34倍。
风险提示
下游军工领域市场需求发生不利变化、行业竞争情况加剧、募投项目不及预期风险。
该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级8家；过去90天内机构目标均价为87.1。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，思科瑞（688053）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标2星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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